華生:改革就是最大的救市
發表時間 2013-01-04 16:34 來源 未知

  “A股市場的大跌,有經濟下滑以及外圍市場不穩定的因素,但制度方面的因素是根本性的,如果不意識到這一點,A股市場的任何改革就談不上是對癥下藥!

  A股市場首先要知道病因,接下來就是怎么改,改革就是最大的救市。

  供給管制是A股市場股價結構扭曲的真正病根。”

  “提高企業上市的門檻,不夠門檻的企業先到三板市場去實習一段時間再說。關聯交易企業、分拆上市的,先整合成一個企業再說,要一次性整體上市,而不能一點一點地上市。”

  “對于那些套現離場的大股東,目前股價大幅低于發行價的,應該先跟股民解釋清楚,如果是欺詐上市或過度包裝,就一定要補償股民,保薦機構也要停業整頓。美國安然公司造假,審計者百年老店安達信公司就垮了,中國有那么多造假和包裝的公司,中介機構有一家垮的嗎?”

  11月30日上午,冬日的北京,陽光照進燕京華僑大學校長、經濟學家華生在海淀區北四環一座寫字樓的辦公室。坐在證券時報記者面前的華生已兩鬢染霜,但談起中國社會和經濟的改革,立馬精神起來,雙手不時來回擺動,以示強調;談到核心問題,語氣陡然提速,排比句連連。他說,眼下各方為股市跌跌不休而苦思良策,“就上面兩條,如果A股真正做到了,明天股指就會漲起來,改革就是最大的救市!”

  華生成名很早,是影響中國經濟改革進程的三項重要變革——價格雙軌制、資產經營責任制、股權分置改革的提出者和推動者,曾獲孫冶方經濟學獎、中國經濟理論創新獎。而今,A股市場又走到了改革的十字路口,信奉漸進主義、倡導機制設計的華生,提出了他的二次股改理論。

  新股發行改革不能兜圈圈

  股權分置改革完成之后,證券市場的發行審批制度也應該適時進行市場化改革,以配合全流通時代的市場需求。

  盡管監管層和市場各方在A股市場上頗費思量,政策法規次第推出,無奈股指跌跌不休。“A股市場的大跌,有經濟下滑以及外圍市場不穩定的因素,但光是這個理由顯然不充分,制度方面的因素是根本性的,如果不意識到這一點,A股市場的任何改革就談不上是對癥下藥!”在華生看來,股權分置改革完成之后,證券市場的發行審批制度也應該適時進行市場化改革,以配合全流通時代的市場需求。但遺憾的是,現行的審批制度只是與股改前的A股市場相適應,以前是卡住企業上市就控制了市場,但在全流通時代,大小非套現的動力非常強,即使控制住了新股發行,仍然控制不了股票指數的漲跌。

  “船已經走到這個口岸,人也不能回到以前,既然A股市場已經進入全流通時代,新股發行制度必須進行根本性的改革。”華生認為,引入新股詢價制度的初衷是為了發揮市場的定價功能,遏制高價發行,但是小盤股“三高”發行仍屢見不鮮,結果又把控制“三高”發行成為政策發力之所向。“這實際上是回到了當初,既然如此,政府對新股定一個價不就得了?”如此往復,好比在馬路上挖了一個坑又填上去,繞了一圈又回到原點。

  按照華生的看法,A股市場目前的頑癥之一,就是股價結構嚴重扭曲。具體來說,就是大盤股被嚴重低估,銀行、保險、地產等大盤股整體上四五倍的市盈率,放到全球市場來看都是極其便宜的,但中小盤股經過大幅下跌以后,不少股票市盈率仍然高達20倍、30倍,估值泡沫仍然存在。在海外成熟市場,大盤股估值相對較高,最根本的原因就是“物以稀為貴”,幾大銀行上市之后,就再無大的銀行上市,資源有限,而且培養一只大盤股需要很多年,絕非一蹴而就的事情,倒是中小盤股票遍地皆是,所以估值便宜,這實際上反映出了資本市場最基本的供求關系。

  華生認為,新股發行改革也不能刻舟求劍。如浙江世寶A股定價參照H股,結果港股價格2元多,A股開盤后居然漲到17元以上。何況浙江世寶H股有近億股流通股份,A股區區1500萬股上市流通,炒作者照單全收也不過2億元左右,但目前很多炒作者資金量動輒數十億元,浙江世寶這種小盤股如何不淪為被惡炒的對象?再如洛陽鉬業,A股流通盤2億股,H股逾10億股,而且H股的股份是固定的,洛陽鉬業在A股上市以后,還有幾十億的股份等著套現。

  “A股市場的任何制度改革,都不能生搬硬套,得看看自己的具體情況。”華生說。

  企業上市不能變成免費午餐

  只有嚴懲上市公司造假行為,放開守規矩的上市公司的手腳,搞好股票市場才有源頭活水。

  華生認為,A股市場股價結構的扭曲,源于制度的扭曲,其中一大頑疾就是ST股和殼資源的狂炒。看看A股市場,除了貴州茅臺、五糧液、云南白藥等牛股為大盤藍籌股外,很大一部分牛股都是重組股。正是因為有了重組的預期,小盤股的價格始終掉不下去。香港股市遍地都是仙股,也沒有退市制度,但仙股重組預期少,所以無厘頭的炒作也少。A股市場上重組消息經常是滿天飛,重組的本意是讓壞企業變好,鼓勵好人做好事,但如果制度改革不到位,就很容易讓鼓勵重組變異為給壞人發獎狀、發獎金。

  “企業上市之后可以圈錢,即使做壞了也還有殼可賣,市場經濟里居然也有‘免費的午餐’”。在華生看來,如果上市公司的殼在A股市場里被當成香餑餑,未上市公司樂意通過重組借殼上市,對于擁有殼的企業來說,就只有收益,沒有風險。反正無論企業做得怎樣差,也沒有退市的風險,大不了被別人收購,“金貴”的殼還在呢。也正是因為有重組預期的存在,垃圾股、ST股的股價始終無法回歸合理估值,反而借重組或借殼的預期垃圾變鳳凰,成為所謂的牛股集中營。證券市場的價值被顛倒,垃圾股的價格下不來,比垃圾企業稍好點的上市公司股價更是下不來,如此一來,垃圾股為一般企業的股價提供了一個“黃金降落傘”,市場惡炒中小盤股和垃圾股也就“生生不息”了。

  另一方面,A股市場的大盤股基本上不會發生重組,所以股價大幅攀升的機會很少,哪怕業績再好,也很難引起資金的注意,頂多作為基金等機構投資者標配的一個工具而已。加上A股市場上市公司分紅意識和動力不強,大盤股更是無法吸引投資者的注意。華生認為,A股市場政策制定的對象,首先應當是上市公司,只有嚴懲上市公司造假行為,放開守規矩的上市公司的手腳,搞好股票市場才有源頭活水。

  “A股市場最應該搞活的是上市公司,而不是中介機構,中介機構畢竟還要靠股民和上市公司過活。”華生說,上市公司造假,新股包裝發行,與保薦機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構不無干系,“那些造假和夸大其詞的上市公司,如果去掉關聯交易的,再嚴格追究保薦等中介機構的責任,出了問題吊銷它們的執照,現有的排隊上市的750家擬上市企業,券商愿意做保薦的,恐怕不到80家!”

  華生認為,A股市場上大量的資產重組預期、上市公司業績變臉以及所謂的保殼大限,從另一個方面正源源不斷地把好企業變成ST公司,因為ST公司股價更有可能一飛沖天。西方的并購是真正的產業重組,即使是再大的銀行也有可能被重組購并,資本市場起到了促進產業重組的作用,而A股市場是購并重組服務于大股東套現,這也算得上是一種“中國特色”了。

  二次股改路徑探索

  二次股改的核心內容是從目前的發行審批體制轉為統一規范的披露制,讓市場發揮平衡供求和利益的主導作用。

  “A股市場首先要知道病因,接下來就是怎么改,改革就是最大的救市。現在股市的下跌已經不是外部經濟問題,只要現在給個改革信號,股市明天就漲!”在此基礎上,華生提出了二次股改的方案設計。他認為,目前的新股發行改革已經走入進退兩難的境地,發行市場化改革的方向完全正確,但它打開了潘多拉的盒子,要走出目前的困境,需要對發行審批體制進行整體變革,這場改革的意義不亞于股權分置改革。二次股改的核心內容是從目前的發行審批體制轉為統一規范的披露制,讓市場發揮平衡供求和利益的主導作用。改革啟動宜先易后難,先外圍后核心,關鍵是抓好三個相互配套的環節。

  一是再融資發行的市場化。世界上并不存在企業自由上市的備案制,但已上市公司的私募再融資完全市場化的披露制確為國際慣例。現行的再融資審批制下,發行定價與實際募集資金時的股票市場價格完全脫節,既刺激放大了再融資需求,又造成了極大的尋租空間,應當考慮廢止,改為國際通行的定向再融資市場化。市場化再融資必須以當時二級市場的價格進行,這就有利于遏制再融資的不合理泛濫,夯實A股市場價值投資的基礎,這實際上是以“補”而非“瀉”的辦法來規范市場。同時,再融資市場化可以促進股權多元化,改變上市公司中普遍存在的一股獨大、公司治理結構失衡的狀態。最后,再融資市場化的題中應有之義是上市公司發債的市場化,此舉有利于降低上市公司的財務成本,推動間接融資向直接融資發展。

  二是資產重組和退市政策的再設計。對A股市場正本清源的制度變革,首先應廢止借殼重組與新股首發(IPO)的雙重標準。由于符合IPO標準的企業肯定不會借殼上市,有意借殼上市的企業往往也不符合IPO的標準,從而在事實上完全封殺“中國特色”的借殼重組。對非實業性并購重組亮紅燈,會大大促進退市制度的有效實行,同時,逐步嚴格和收緊退市制度,就會使A股市場的小盤股、垃圾股的炒作迅速降溫,這樣也為退市制度的嚴格執行創造了環境和條件。

  三是廢止新股發行的審批制,改為高門檻的披露制。在目前市場供求嚴重失衡的狀況下,要減少和取消人為隨意的審批把關,必須大幅提高上市標準,保持供求大體平衡。上市標準的重新修訂,首先是利潤和銷售額的門檻,其次是產業行業規模經濟的考慮,最后是叫停所有存在關聯交易的非整體上市。對絕大多數不夠上市門檻的中小企業,應主要發揮場外柜臺交易市場的作用。提高上市門檻和統一規范的標準,是減少和取消實質性審批,讓市場本身平衡供求和投資者自主進行投資決策的基礎和前提。

  A股市場的真問題與假問題

  供給管制是A股市場股價結構扭曲的真正病根。

  股市低迷,各方急思良策,各種找制度和政策原因的討論風生水起。在華生看來,A股市場的體制性缺陷往往在牛市時暴露得更為充分,如2007年的大牛市巔峰,華生有專文論述危機;在2005年市場極度低迷時華生又有專文論述制度和市場的轉機。讓證券時報記者記憶猶新的是,2007年,在深圳的一家五星級酒店內,一家正在發行合格境內機構投資者(QDII)基金的基金公司總經理,面對上千聽眾極力游說美國次貸危機即將過去,海外市場正面臨難得的投資機遇,與會的不少專家學者和投研界人士,也大多持有類似觀點。只有華生在記者的“圍追堵截”中冷靜地說:“次貸危機還遠遠沒有過去,股市的風險已經很大。”放在當時,華生的聲音顯得另類,然而把時間拉長來看,彼時華生的判斷極富洞察力。在A股市場再度低迷之時,華生再一次呼吁,市場各方應該超越一時的功利之心,透過A股種種假問題,看清背后的真問題,股市改革的方向才能正確。

  一些投資者認為,今年以來,A股跌幅領先全球,但美國道瓊斯指數幾乎回到金融危機前的最高點,這充分說明了A股市場自身存在很大問題。華生反對把美國股市和A股做簡單的對比,他認為道瓊斯指數在危機前就長期窄幅徘徊,A股則是在經歷了2007年的大泡沫之后開始回調。從經濟基本面來說,美國經濟在經歷金融危機之后開始緩慢回升,而中國經濟則是在4萬億的強心針后開始回調,同時面臨結構調整和產業升級的難題,何況A股市場自成立以來指數還是漲了20倍左右,而納斯達克指數和10年前的泡沫相比,今年還只是在半山腰而已。因此,在某一個特定的時間內來比照A股和海外市場,帶有很大的隨意性,顯然是不科學的。國際上通用的比較指標,首推市盈率和市凈率,從這兩項指標來看,A股目前并不占任何估值優勢,何況還是低估值、權重大的大盤藍籌股拉低了市場整體的估值水平。從股息回報率來看,A股還遠遠低于港股和海外市場。美國股市近來走勢不錯,但中資概念股卻頻頻遭遇滑鐵盧,以至于紛紛主動或被動退市。可見,A股市場在中國企業眼中還是世界上最好的地方。A股市場跌幅領先全球市場,實際上反映了當前的中國經濟和企業的實際狀況,股市的晴雨表功能越來越顯著,并無什么冤屈。看清楚真問題,才能明白A股下跌的真實原因。

  另一方面,在A股市場極度低迷之際,排隊上市的企業仍然眾多,IPO對市場形成很大的心理壓力,即便如此,上市公司高管和大股東的限售股一旦解禁,會毫不猶豫地大量拋售,這與海外市場低迷時新股發不出去、大股東增持股份形成鮮明對比。在華生看來,這些現象背后的真問題是股價結構扭曲下的供求失衡,問題出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業不少,沒有供給管制,場內中小盤股的價格自然跌下來,大盤股與中小盤股票之間的價格扭曲也會消失,殼資源失去價值,企業就不會熱衷于借殼上市或資產重組。因此,供給管制是A股市場股價結構扭曲的真正病根。現在所有問題的根子,恰恰在于行政發行審批制度本身。華生認為,過去的十多年,市場經歷了反復擠泡沫的過程,這對投資者來說是非常不幸的。今天如果解決好股市的制度和結構扭曲問題,今后十年,股市可望進入回報投資者的新周期。千萬不要在牛市時唱一萬點,熊市至今又在唱千點,這是對投資者不負責任的誤導。

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